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逻辑:周期与成长兼具
返回列表 来源: 发布日期: 2021.10.13 浏览次数:

2012年4月,隆基股份叩响了上交所的大门,至今涨幅高达56倍,一跃成为A股光伏行业市值最高的一家公司,最新市值接近4500亿元,相当于行业内第二大市值和第三大市值公司的总和。惊人涨幅背后,原因何在?


自上市以来,隆基经历过四轮显著上涨,背后都跟业绩高增长有关,而最近三轮上涨则是因为估值与业绩齐飞,发生了股民们喜闻乐见的“戴维斯双击”[6]。

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第一轮:2014年末至2015Q2,主要动力是公司向产业链下游延伸,带动硅片和组件需求放量。


一家公司很难支撑起一个产业,液晶电视完胜等离子电视就是前车之鉴:当年松下在等离子电视上一家独大,形成技术垄断后选择卡脖子,导致许多电视企业只能退而求其次,纷纷选择液晶屏幕,反倒是带动了液晶屏幕产业链的繁荣。而松下原本想着独吞整个行业蛋糕,但最终缺乏产业链配套,优势尽失。


作为单晶技术的引领者,隆基在2014年也面临着松下当年同样的境遇:尽管单晶硅片的成本大幅下降,但由于与供应商制造设备不兼容,中游电池厂家不愿投资改造产线。一旦产业链不支持,单晶硅很有可能和等离子电视一样,空有潜力无法兑现。


看着中游厂商有钱不愿意赚,隆基只好含泪自己把钱赚了——出资收购了浙江乐叶光伏,向电池、组件环节延伸,迅速扩产。2014年,隆基股份的组件业务营收只有0.69亿元,到2015年就跃升至25.19亿元。由于产业链的延伸,打开了硅片的长期发展空间,此后半年里,隆基股价上涨了193%。


第二轮:2017年下半年至2018Q2,主要驱动因素是单晶替代多晶,作为龙头充分享受到了技术红利。


2015年至2017年,是单晶技术市占率快速提升的阶段。2015年,隆基在金刚线切割技术上实现了突破,带来单晶硅片和组件的持续放量,作为单晶技术龙头的隆基,无疑是最大的受益者。


与此同时,“光伏引领者”计划开始实施,下游电站需要从多晶硅向单晶硅转型,释放大量单晶硅片需求,导致单晶硅片价格异常坚挺,隆基在硅片和组件上的优势逐渐明朗。


2017年,隆基单晶硅市占率首次超过多晶硅,硅片毛利率也快速增加至近33%,组件营收更是从2016年的57.01亿元,直线飙升至91.75亿元,2018年则超过130亿元。而这个时期公司股价翻倍,最高PE估值水平在30倍。

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第三轮:2018Q4至2019Q3,主要推动力来自需求提升,海外业务放量。


2018年,“531新政“后行业估值大跌,但需求逐渐回暖,海外光伏市场快速放量,公司营业收入水平较2018年迅速拉升并重新升至高点,再加上技术红利和成本管控优势,公司业绩大幅超预期[7]。


与2018年相比,隆基2019年在美洲地区的营业收入就翻了一倍多,达到45.56亿元。这个阶段,隆基股价涨幅达130%,估值水平最高在35倍左右。


第四轮:2020年至今,中欧政策支持、平价上网、BIPV和氢能新赛道布局进一步打开了成长空间,股价涨幅高达3.7倍,估值长期维持在40倍以上。

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表面上看,隆基股份股价每一轮上涨的原因,都可以简单的归纳为技术革新+需求放量 导致公司业绩超预期。但本质上看,隆基股价上涨是 公司自身成长性与光伏行业周期互相加Buff的结果。


跟很多新兴行业相似,光伏行业兼有周期和成长双重属性。


比如对政策的敏感 :2012年的欧美“双反”、2018年的“531新政”、以及新冠疫情等这样的黑天鹅,都会影响到下游装机需求,进而造成产业链各环节企业的盈利波动[4]。隆基股份上市9年多里,跌幅最大的年份分别是2012年和2018年,均超过30%,足以说明政策对股价的影响之大。


又比如产业链各环节产能扩张周期不同,经常会导致供需错配, 以晶硅的原材料硅料为例,由于硅料投产周期长,供给增加难度大,在下游需求旺盛的情况下,硅料价格从去年年初的8万元/吨,涨到了如今的20多万元/吨,逼近历史高点。


一方面,硅料上涨让该环节上的公司业绩暴增,比如通威股份上半年净利润接近30亿,同比增长194%;但另一方面,上游硅料涨价,意味着中、下游成本增加,势必会压制部分需求,对中下游环节的公司盈利带来冲击。


而光伏行业的成长性体现在,行业未来依然会保持高速增长。 近10年里,光伏发电的度电成本下降了82%,进入化石能源的发电成本区,这意味着光伏发电正在从补贴输血 走向自我造血,同时,2019年全球光伏发电量占比仅2.7%,能源替代的空间非常大。


对于一家公司而言,也同时具有成长性和周期性。复盘隆基上涨的驱动因素会发现,拉长周期来看,行业和公司的成长性决定公司股价的长期逻辑,而周期性主导着公司短期涨跌, 这也是隆基股份乃至整个光伏行业的投资密码。


只不过历史的经验告诉我们,不管股价涨多少,能赚到大钱的人终究是少数。


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